美國國債近日再度成為市場焦點。不少投資者過去將美債視為「無風險資產」，尤其在市場不穩之際更是避險首選，但近期多項市場訊號卻顯示，這份「安全」光環正在逐漸褪色。從收益率飆升、外資撤出、政策不確定性升高，到結構性通膨壓力和潛在的財政風險，美債正面臨前所未有的多重挑戰。

過去兩週，10年期美債殖利率曾逼近4.3%，30年期更一度接近5%的心理大關。這股收益率上升的背後，不只是市場對利率走勢的重新評估，更是對美國政策穩定性的質疑。四月中旬，隨著白宮提出具爭議性的關稅措施，雖然最終延後實施，仍立即引發市場劇烈反應，10年期殖利率在短短三天內飆升逾50個基點，寫下21世紀以來的最大單日漲幅。

造成這波收益率飆升的深層原因，並非短線消息或單一數據，而是一連串結構性問題的累積。川普政府主張取消債限，引發對美國財政償債能力的關注。即使財政部公開聲明無意強制外國債券延展期，但在四月中旬的30年期國債招標中，國際投資者的參與率顯著下降。投資界逐漸認清——即便不發生違約，美債並不等於零風險。

更讓人擔憂的是，近期流動性問題與通膨壓力同時浮現。最新的耐久財訂單大幅上升，看似經濟強勁，然而實際上這些數據很可能只是企業提早進口以避免未來關稅的短期行為；而服務業就業與薪資指標則持續反映基層勞動市場吃緊，與核心PCE等物價數據形成落差。結構性通膨的壓力正在加劇聯準會的政策難度。

在此同時，外資對美債的興趣正在減退。四月以來，外國官方機構拋售近500億美元長天期美債，是2016年以來最大的單月減持紀錄。這不僅意味著外國對美國經濟及政策穩定度的疑慮，也進一步壓縮了市場流動性，推升債券波動性。過去一向穩定的美債市場，如今的震盪幅度甚至超越部分科技類股指數，讓長債資產的風險敞口被迫重新估值。

有鑑於此，資金正向短債產品集中。先鋒集團觀察指出，兩年期以下的美債目前提供不錯的風險報酬比，引發大量機構資金配置。根據道富銀行的數據，四月貨幣市場基金規模增加超過2,300億美元，其中超過六成流向一年期內的產品。這代表在收益率曲線持續倒掛之際，投資者更傾向於透過短期部位鎖定報酬，降低利率與信用風險。

對於一些終端投資者而言，這是更深層次的信號轉變。橋水基金創辦人達里奧近期指出，一旦10年期實質殖利率超越2.5%的關鍵水平，可能壓垮整個企業債與地方政府債市場，使債務違約風險擴散至其他資產類別。目前BBB級企業債的風險溢價已明顯上升，反映投資者已開始因應最壞情況做準備。

美國聯準會的貨幣政策正陷入進退維谷的困局。在總統大選年與通膨壓力拉鋸下，市場對六月降息的期待高漲，但聯準會官員仍對降息節奏保持保留態度。從三月更新的點陣圖顯示，全年預期降息次數從四次下調至兩次。一方面，關稅影響推升消費品價格；另一方面，房租與醫療成本卻出現回落趨勢，核心通膨路徑呈現不穩定結構，進一步拉升政策不確定性。

此外，美國財政部的債券發行策略也正面臨重新調整壓力。為因應財赤與債務擴張問題，今年30年期長債的拍賣頻率已從每季一次提升為雙月制，但四月中旬的標售仍出現明顯的尾部溢價，喚起市場對發債需求與買盤匹配能力的關注。2025財政年度的首季，政府的利息支出已佔營收近20%，預估全年利息總額將首度超過1.2兆美元，未來財政操作空間恐進一步受限。

放眼全球，也可見資本流動出現明顯變化。日本壽險業者已開始降低對外債的配置，一些歐洲國家央行增加黃金儲備，中南美與亞洲的新興市場則積極推動儲備分散化。巴西央行最近更將人民幣資產的上限調高至15%。而在國際清算銀行(BIS)的報告中，也有越來越多新興市場啟動跨境數位貨幣支付測試，意圖在技術上弱化對美元主導清算體系的依賴。

總體來看，儘管美債短期內仍不太可能被替代為全球主流的儲備資產，但種種跡象已顯示，過往「無風險資產」的觀念正在被檢討與調整。當外資持有美債占比跌破歷史低點、波動性指標攀升，正說明市場對這一資產類別的定價方式正進行深層次的重估。對投資人而言，無論是資產配置、風險管理，還是對宏觀環境的判斷，美債都已不再只是過往那個穩定可靠的選擇。