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圖表集 447：2026 年 5 月的美國經濟－你能承受多少認知失調？ adamtooze.substack.com

May 11 26 @ 09:57

現在打開你最喜歡的商業報紙或新聞網站，你會發現一幅令人震驚的認知失調圖像。

我們正面臨能源供應的歷史性中斷，中東秩序的未來也充滿著深刻的不確定性。布蘭特原油價格徘徊在每桶100美元左右，人們對柴油和航空燃油的供應感到擔憂，而且情況可能會更糟。然而，標普500指數卻屢創新高。

川普政府兜售的自滿觀點是，這種認知失調是虛假的。霍爾木茲海峽的危機只是一場過眼雲煙。美國經濟強勁成長。人工智慧的繁榮是真實存在的。美國消費者內心深處其實感覺良好。

另一個自滿情緒的來源是「川普總是臨陣退縮」（TACO）的說法。儘管情況看起來很糟糕，但總會有辦法擺脫迫在眉睫的能源危機。

相較之下，更嚴厲的批評者則認為，美國的精英階層根本不在乎現實情況如何。他們只關心利潤，而現在，人工智慧讓利潤看起來很不錯。彷彿呼應了《美國展望》雜誌大衛·戴安的觀點，《金融時報》今年米爾肯研究院會議的報道標題為“幸福的無知”：

米爾肯精英們沉浸在繁榮市場的榮耀中。在比佛利山莊聚會的金融家們對伊朗衝突和私人市場緊張局勢不以為意……儘管戰爭和關稅引發了人們對美國消費能力的擔憂，但今年米爾肯研究院會議的與會者卻顯得格外輕鬆自在——他們穿梭於Spago餐廳的晚餐、湯姆·布雷迪的演講以及億萬富翁在貝萊爾豪宅舉辦的派對之間。本週佔據華爾道夫酒店和比佛利希爾頓酒店的許多投資者、銀行家和企業高管已經對唐納德·特朗普總統的反复無常習以為常。 ……金融界人士大多對近幾個月來主導華爾街討論的諸多擔憂不以為意，其中包括與伊朗的戰爭。這場戰爭推高了美國各地的汽油價格，如今也讓聯準會的決策者在最終是否降息的問題上產生了分歧。「霍爾木茲海峽是否暢通，真的有人在乎嗎？」一位實力雄厚的銀行家反問道。 ……儘管地緣政治格局在數千英里之外持續發生變化，米爾肯會議上的氣氛依然相對樂觀。 ……「他們可能不喜歡華盛頓正在發生的很多事情，但歸根結底，每個人都專注於自己的投資組合，尤其是在這裡，」門羅資本執行長泰德·科尼格說。 ……「人們都在輕描淡寫地看待與伊朗的戰爭，」一家私人信貸公司的負責人表示。「他們已經對此麻木了。…表面上的樂觀情緒與金融高管和投資者的私下評論形成了鮮明對比，他們描述了創紀錄的股市與更廣泛的消費者情緒之間「奇怪的」鴻溝。「股市根本不在乎這場戰爭，」一位常駐中東的高管說道。… ……一位倫敦的對沖基金經理表示，這次會議清晰地表明，儘管美國是戰爭的積極參與者，但它與這場衝突的影響卻相對隔絕。「歐洲沒有人有這種程度的樂觀，」他說。而在歐洲，人們的情緒充其量只是謹慎樂觀或健康的懷疑。」…「房間裡大部分時間都空著一半，」這位人士說。「人們只關注黃仁勳或湯姆·布雷迪。」

下一個問題是，這種不負責任的態度最終是出於憤世嫉俗還是愚蠢。

當然，SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 即將上市令人興奮。但即使僅從狹隘的自身利益出發，僅由少數幾隻股票支撐的繁榮也應該令人擔憂。

私募股權巨頭馬克羅文 (Marc Rowan) 喜歡打趣說，美國已經把整個退休體係都押在了英偉達 (Nvidia) 的業績上。考慮到這家晶片製造商的市值超過 5 兆美元，這位阿波羅全球管理公司 (Apollo Global Management) 的執行長的說法並非完全錯誤。更重要的是，大型科技公司的龐大規模掩蓋了其他領域正在出現的弱點。根據瑞銀集團 (UBS) 最近的一項分析，標普 500 指數的大部分收益是由 42 隻股票推動的；通常情況下，大約有 100 隻股票會做到這一點。自 3 月底以來，該指數上漲了 12%，這主要得益於人工智慧驅動的科技藍籌股，包括 Alphabet、微軟、蘋果、Meta Platforms 等。博通

經濟繁榮當然是好事。但K型經濟模式能持續嗎？正如我們本週在Ones and Tooze節目中討論的那樣，美國的經濟和社會日益分裂（撒切爾夫人那段也很有意思！）：

像Planet Fitness、Shake Shack和Whirlpool這樣的消費必需品企業都舉步維艱。

而且，如果人工智慧支持者的預測成真，這種兩極化只會加劇。人工智慧會讓少數人致富，但大多數人將面臨前所未有的調整衝擊。目前出現在眾多媒體上的這張圖表，據我所知，最初是由達拉斯聯邦儲備銀行在2025年夏天發布的。它顯示，美國經濟要么螺旋式地無限增長，要么崩潰走向滅亡。

我們要麼登上月球（或火星），要麼倒退回石器時代。兩者皆有可能，卻無人問津。這就像我們正經歷古巴飛彈危機，卻無人察覺。難道現在還不是時候醒醒了嗎？就連OpenAI也對此感到擔憂。呼籲制定新的產業政策以應對挑戰。

人工智慧驅動的巨型變革的預測真的可能實現嗎？揭開人工智慧熱潮的黑盒子，認知失調只會加深。正如羅賓·威格爾斯沃思所指出的，整個大型科技公司與人工智慧之間的連結具有驚人的自我強化作用。不難理解，像Alphabet和亞馬遜這樣的公司，由於超大規模擴展帶來的千億美元需求而承受著巨大的壓力，它們的資產負債表之所以能夠維持，正是因為人工智慧公司估值過高，而這些公司反過來又是其贊助商雲業務的最大客戶。

例如，Alphabet在今年前三個月就錄得了377億美元的“其他收入”，佔該公司同期淨收入的一半以上。亞馬遜第一季的「其他營收」接近160億美元，高於去年同期的27億美元。這幾乎佔其三個月總淨收入的一半。 ……會計專家和其他聰明人讀者或許已經從這種模式中猜到，這裡的「其他收入」指的是什麼：即Alphabet和亞馬遜等公司在OpenAI和Anthropic等公司的巨額私募投資估值的波動（主要是估值的漲跌）。 Alphabet是Anthropic最大的投資者，亞馬遜也是最大的投資者之一。由於他們的巨額投資，根據PitchBook的數據，Anthropic的估值已從9月的1,830億美元飆升至如今的3,800億美元（而且目前正在進行另一輪巨額融資）。這使得Alphabet和亞馬遜得以提高現有股份的價值。 ……正如高盛分析師上週在一份報告中所說：「本季超大規模數據中心運營商的盈利增長得益於其在私營公司股權投資方面異常巨大的貢獻。」 Alphabet 和亞馬遜在 2026 年第一季度共計創造了 530 億美元的「其他收入」，佔這兩家公司第一季總收入的近 60%，佔五大 30%，佔五這是至少十年來該集團「其他收入」佔總收益比例最高的一次。在這 530 億美元的「其他收入」中，有 490 億美元明確來自對非上市公司的股權投資。 ……不僅私人投資和日益膨脹的融資輪次已成為超大規模雲端服務商總收益的重要驅動力，而且超大規模雲端服務商注入Anthropic和OpenAI等公司的資金也使得這些人工智慧公司能夠與Alphabet旗下的谷歌雲端、微軟的Azure和亞馬遜網路服務（AWS）簽署巨額運算協議。事實上，《資訊報》（The Information）已經計算過，OpenAI和Anthropic目前佔據了Oracle、Alphabet、亞馬遜和微軟雲端運算訂單總額的近一半。

所以，資金一直在循環流動。

或許，這正應驗了那句老話：既然音樂響起，就得跟著跳。

或者，正如吉塔·戈皮納特（Gita Gopinath）所言，這一切都歸結於道德風險。市場實際上不必相信一切都很好。它們只需要相信，如果真的出了問題，它們會得到救助——這就是所謂的「幸福交易」。新冠疫情、烏克蘭危機以及現在的霍爾木茲海峽事件，或許都是多重危機的徵兆，或者用詹姆斯·米德韋（James Meadway）的話來說，就是多重危機。「永久性危機」。認為世界終將「恢復正常」的想法或許過於天真。但政策的因應機制也發生了變化。正如戈皮納特所指出的，自2020年以來，面對每一次危機，財政政策都採取了「大規模、持久的國家支持」措施。在某種程度上，這種支持已被市場消化：

這種觀點與過去幾年各國政府的行動相符，這些行動推高了公共債務水平，並擴大了央行的資產負債表。預計到2029年，全球公共債務將達到GDP的100%。疫情期間，政府不僅救助了家庭和企業的資產負債表，還透過巨額支持進一步增強了其實力。已開發經濟體的政府支持平均佔GDP的25%，包括以股權注資、貸款和政府擔保等形式提供的援助。這種刺激措施在數年內提振了消費者和企業的財務狀況。當俄羅斯入侵烏克蘭引發能源危機時，歐洲各國政府將GDP的2.5%用於能源支持。而實際上，只需GDP的0.9%就能完全補償收入最低的40%家庭因能源成本上漲而遭受的損失，卻採取了廣泛的價格抑制措施。德國、義大利和西班牙都已重新啟動了扭曲價格的稅收和補貼，以保護民眾免受當前能源價格飆升的影響。國家在危機時期提供支持有許多充分的理由。然而，過去幾年政府的支持力度過大且持續時間過長，而非有針對性且具有臨時性，這與合理的財政建議背道而馳。 ……不顧實際需要，急於出手相救的衝動最近在唐納德·特朗普總統試圖拯救美國廉價航空公司精神航空的行動中顯露無疑，他當時曾表示“我很想拯救一家航空公司”。雖然最終救助計畫未能成功，但我們不難預見，在真正的危機中，美國政府的支持力道將會過大。此外，塔科（Taco）的出現是個人特質，取決於美國總統的心理狀態，而布利斯則具有結構性。研究表明，各種類型的政黨，從社會主義者到保守派，現在所有人都贊成增加政府支出，財政緊縮的支持者寥寥無幾。

當然，危機管理政策總比沒有好。但在道德風險模型中，每一次救助都會導致風險不斷累積。投機者更加不負責任，金融槓桿不斷攀升。最終承受衝擊的卻是公共資產負債表。正如戈皮納特所指出的：

「布利斯交易」體現在股票和政府公債價格的背離。儘管股票市場表現出乎意料地好，但政府公債卻遭受重創，即便長期通膨預期基本保持穩定。自伊朗衝突爆發以來，包括美國、歐洲和日本在內的主要經濟體的長期公債殖利率均有所上升。這種背離在過去幾年已成為一種模式。目前，10年期美國公債殖利率的期限溢價比疫情前高出近100個基點，推高了利率支出。 ……國際貨幣基金組織預測，在…在極端情況下，伊朗衝突可能導致全球經濟成長率降至2%（而非先前預測的3.1%），全球債務佔GDP的比重可能超過120%。 ……與疫情前相比，財政刺激的空間已十分有限。即使在已開發經濟體，借貸成本對債務發行的敏感度也已增強，進而波及新興經濟體及發展中經濟體的借貸成本。儘管債券價格下跌，但市場可能對債務上升對財政健康的影響過於樂觀。

說該體系固有的脆弱性沒有解決，這還算是輕描淡寫。遊說團體及其在川普政府的盟友所推動的放鬆管制，為各種冒險行為打開了方便之門。同時，無論是美國政治的混亂、中東懸而未決的緊張局勢，或是人工智慧可能帶來的影響，其根本問題都完全被忽視或否認。事實上，在中東，美國正全力支持內塔尼亞胡政府推動的全面破壞行動。政府。

戈皮納特敦促：

政策制定者應利用股市似乎與風險加劇脫節的這段時期，制定一套新的危機支持方案，既要確保財政可持續性，又要支持長期成長。新冠疫情和烏克蘭戰爭的經驗為我們提供了寶貴的教訓：援助應有針對性地惠及弱勢群體；救助對象僅限於流動性受限但其他方面仍可生存的公司——以及那些破產會構成系統性風險的公司；財政政策和貨幣政策應協調一致，避免相互衝突。

然而，這種系統性的、整體性的風險管理越來越像是一種脫離現實的空想。戈皮納特認為，這可能會導致曾經的傳統政策規範進一步瓦解：

如果不制定新的路線，財政空間受限的政府可能會採取非正統措施，包括廣泛的價格管制、金融抑制、國有化以及向中央銀行施壓以承擔財政風險。

進步人士或許會歡迎這樣的結果。金融抑制和財政部與中央銀行的合作是…這些主題我們絕對應該再討論一次。但假設金融市場也會持相同觀點則很危險。目前，債券市場的「義務警員」或許暫時偃旗息鼓，但別指望這種情況會一直持續下去。正如戈皮納特所警告的那樣，如果投資者突然意識到自己身處的世界並非如此，那麼市場的反應可能會非常糟糕。

一旦市場意識到他們所依賴的後盾已不復存在，股票和債券市場同步拋售，這對經濟來說絕非好事。

簡而言之，當前的自滿情緒可能會演變成更不穩定、更具潛在危險的局面。

以上內容僅來自閱讀某份報紙幾天的報導──當然，這份報紙是全世界最好的報紙；）。

那麼，2026年春天的問題是：你能承受多少認知失調？

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資料來源: adamtooze.substack.com